我国当前经济调整期如何利用货币政策促进经济稳定增长

发布网友 发布时间：2022-04-19 18:12

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热心网友 时间：2023-08-28 11:01

第一，打补丁，增强央行针对性流动性投放的反应能力。央行单一的货币投放渠道在利率市场化脱媒提速的大背景下，或会导致市场短期的大幅波动。由此，货币*也进入了打补丁的操作方式，主要表现为SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、定向逆回购和差别准备金动态调整机制。
2013年的SLF操作始于6月，当月余额为4160亿元，自2014年1月20日起，人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展SLF操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持，对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构；而差别准备金动态调整机制目前还仅限于满足“三农”信贷需求。预计这种补丁式仍将延续一段时间。

SLF操作的好处是由商业银行主动发起，央行会对缺乏流动性的商业银行提供点对点的必要支持，但也会提出相应的整改要求，以加强流动性投放的针对性和有效性，这在一定程度上也实现了窗口指导的作用。但需要指出的是，SLF只能作为补充流动性的临时工具，不能形*民币投放的长效机制，同时由于其本身操作的不透明，让市场难以形成稳定的一致预期。

第二，换目标，价格优先，市场化引导利率走廊。更好的方法也许是给出一段时间内的目标利率水平或者波动区间来稳定市场预期。笔者判断，央行很有可能把原来注重数量的管理方式，逐步转换成更为市场化一些的价格管理。但显然价格和数量这两个目标不可能同时实现，也就是说如果要维系一个持续的银行间的价格水平，就必须不断做无限量的流动性供给或者回收操作。这个价格水平肯定是一个范围，突破这个走廊，就进行相应的货币投放或者回收。而货币*的松紧就由这个走廊相对上一个阶段的高低来判断。
这似乎同顶层决策者一直强调的所谓“上下限管理”理念是兼容的，在那里“上限”是防止通货膨胀，“下限”就是稳增长、保就业。而对应到资金价格水平，上限是不能引发系统性金融风险，也不要危及实体经济的弱复苏；下限则要增加套利成本，避免*投资机构强化期限错配而不断提高杠杆率。考虑到利率市场化的远景，尽快转向价格目标－－SHIBOR、贷款基础利率和国债收益率，也有助于未来基准利率体系的培育，即构造中国的利率期限结构和利率风险结构，预期这些改革在今年都会逐渐加快步伐。

第三，主动转换货币供给机制，参与货币竞争，布局谋篇。最新的货币*执行报告显示，在货币投放机制清单中，央行已将准备金列入第二顺序上的备选项。笔者的理解是，因为中国的基础货币投放基本都是来自于外汇占款，尽管现在并没有看到外汇占款的系统性下降，但是没有人敢拍胸脯说，到今年年底QE正式全部退出，美联储资产负债表绝对下降（也可能提前加息）的时候，还能保证没有资金流出。一旦出现基础货币不能充分供应的情况，就只有靠提高货币乘数（降低法定准备金率）来释放广义流动性。
从这个角度来看，QE的退出也未必完全是件坏事，如果外汇占款真的逐渐枯竭，那么中国货币投放机制必然面临转型，这就从“打补丁”走到了“换系统”。如果“降准+组合央票操作”成为央行的常规选择，以形成能够产生市场一致预期的可持续的流动性投放新机制，中国货币*的主动性就会显著增强。难点在于市场总觉得准备金率的调整意味着明显的货币*转向，但这是一个固化的偏见。

同时，在利率市场化不断推进的大背景下，也要求法定存款准备金率回归常态，通过可能即将扩容的国债规模，来主动化货币调节能力，切断对外汇占款的依赖性。并不断教育市场中国货币供给的独特性，在进一步消化外汇储备的同时，构建离岸蓄水池，输出人民币。这是对目前依旧如火如荼的高烈度货币竞争的正面回应。

只有在货币发行上甩开美元，更新系统后，才能加速推进人民币国际化。无需讳言，这是一个此消彼长的零和博弈。人民币以生产型国家的代表性货币上位是国际货币体系未来走向稳定、均衡和公正的唯一解。必须抓住这个窗口期机会，努力争取输出货币，并使得人民币最终成为储备货币的一员，这不仅可以压制滥发的储备货币，还有利于中国获取国际资源的定价权和铸币税。

第四，汇率与利率*协调，谋求内外均衡。大型经济体通常应该放开汇率，优先国内*目标，让利率目标获得*自由。适当地压制内部的利率、放开外部的汇率，也会减缓套利资本的大幅进出。最近的热点是人民币汇率的连续大幅贬值，这并不一定代表资本大量从中国流出，从走势上看，这一次央行主动引导贬值的迹象比较明显，中间价在贬值而离岸价格一开始还在升值。可对比的是2013年6月份（QE退出强烈预期），国内利率快速上行时，离岸人民币对美元大幅贬值，但在岸的人民币中间价仍在继续升值。结合1月份超预期的外贸和外汇占款数据，因此央行有意对人民币汇率进行阶段性修正的迹象较为明显。
当局的主要*意图可能是打破人民币2005年以来形成的单边升值预期，对市场进行风险警示，进而抑制跨境利率汇率套利，即套息交易。目前的市场情况下，人民币贬值效应将产生叠加效应，使汇率收益由正转负，人民币贬值2%-2.5%将使企业的套利收益付之东流。预计短期人民币中间价可能在6.10-6.20之间波动，NDF可能会在预期扭转下波动区间扩大到6.40甚至以上。当然央行的核心目的可能应该还是为即将扩大的人民币汇率波动区间做热身（预期二季度就可能会扩大到4%的幅度），未来三个月人民币汇率或维持宽幅震荡。这会明显加大套利交易的难度，并赢得一定的主动性。

第五，守住底线，强化沟通。底线思维很重要，必须要考虑到最坏的场景来布置压力测试。2014很可能成为最惊险的一年，笔者闻到了雾霾空气中一丝危险的味道，今年一开年就到处红灯频闪。如果三大风险碰头──即房地产泡沫破裂（杭州、常州的房产价格下跌警告），地方融资平台违约（无法出售土地融资），那么就会产生大量的坏账，并直接摧毁掉银行体系（当然首当其冲的是影子银行，例如各种涉矿、涉地产信托一再出现的违约警告）。不幸的是，这三个风险往往高度关联，因而是会系统性的同时爆发。再考虑到今年的全球流动性格局，这往往还会导致资本外逃和本币价格的持续性贬值（人民币的连续大幅贬值搞不好可能会弄巧成拙）这四者叠加就必然是全面混乱的硬着陆。拒绝四者碰头和共振，这就是底线。
当然，货币当局最好是通过开放性的机制和人事安排来加强与市场的有效沟通，例如银行间市场上流传的一个吐槽就是，去年6月央行和市场机构深深对视了几天，觉得对方都真正懂得了自己，但实际情况是，接下来的半年中大家反而误会更深。*的不透明和市场的超调反应历来就是一枚硬币的两面，对于本来就容易神神叨叨的金融市场而言，前瞻的预期管理和即时沟通非常重要，这对全球货币当局来说亦是一个一贯的难题。